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当前信用利差处于历史低位

高收益债券利差的罕见收窄

当前，高收益债券的信用利差正处于一个罕见的低位。截至2月底，彭博高收益债券指数对美国国债的期权调整利差仅为2.56%。历史数据显示，如此低的水平仅在少数几个时期出现过，例如2007年5月全球金融危机爆发前夕、2021年7月短暂触及，以及自2024年11月以来间或出现。即使在20世纪90年代末，即2000年代初互联网泡沫引发经济衰退之前，利差也只是接近，但尚未收窄到当前的水平。

投资者面临的潜在风险：下行风险大于上行空间

对于投资者而言，利差的持续收窄意味着潜在回报可能并不乐观，下行风险可能大于上行空间。如果利差维持在当前水平不变，高收益债券投资者的回报率将是美国国债收益率加上2.56%的溢价。除非信用利差进一步收窄至前所未有的水平，否则高收益债券投资者很难获得超过美国国债收益率2.5%以上的年化回报。相反，一旦利差扩大，高收益债券的表现可能会显著逊于美国国债。历史经验表明，在历次经济衰退期间，利差曾扩大至10%-18%的区间，导致投资者遭受13%到35%不等的显著损失。

信用利差收窄的原因及潜在扩大因素

名义GDP与信用利差的关系

是什么导致了当前信用利差如此狭窄？又有哪些因素可能导致其扩大？一个重要的解释是，美国经历了一段名义GDP快速增长的特殊时期。与广受关注的经通胀调整后的实际GDP相比，名义GDP往往容易被忽视。

名义GDP是理解信用利差的关键指标，因为它反映了经济体系中可用于偿还公共和私人债务的现金存量。名义GDP增速加快意味着可用于支付债券利息和本金的现金更为充裕，从而降低了违约风险，推动信用利差收窄。

名义GDP增速放缓的影响

在后疫情时代，美国经济不仅实现了强劲的实际增长，还经历了异常高企的通货膨胀。2022年，通胀率一度高达9%以上，目前仍维持在3%左右。通货膨胀加重了消费者的生活负担，但对债务人而言，至少在短期内可能是有益的。通胀实际上是一种变相的违约，无论是公共部门还是私营部门，所有借款人都可以用贬值后的货币来偿还之前的债务。当名义GDP快速增长时，用于偿债的资金供应充足，风险降低。

然而，一旦名义GDP增速放缓，利差可能会大幅扩大。例如，在互联网泡沫破裂引发的经济衰退期间，美国名义GDP增速从5%-7%放缓至2%-2.5%。这足以推动彭博高收益债券相对于美国国债的期权调整利差从1990年代末的不足3%飙升至2002年的约10%。

全球金融危机期间的情况更为严峻。名义GDP增速从2003年至2006年间的5%-7%骤降至2009年的-3%，高收益债券利差随之飙升，较美国国债高出18%，即使美国国债价格大幅上涨，仍导致高收益债券投资者遭受了高达35%的损失。类似的，在疫情初期，名义GDP同比一度收缩7%，同时利差也大幅走阔。

GDP与信用利差：因果关系探讨

名义GDP数据的滞后性及信贷产品的预判

由于名义GDP数据仅在季度结束后才会公布，这可能给投资者的决策带来一定的挑战。此外，信贷产品投资者通常会略微提前预判实际GDP和名义GDP的变化趋势。 信用利差扩大实际上可能会引发经济下行，因为这会使企业融资渠道受阻，进而迫使其通过推迟投资、削减开支和裁员等方式来应对不断恶化的财务状况。 从这个角度来看，当前信用利差的收窄态势可能预示着未来数月将保持相对稳定的经济增长。

高频跟踪名义GDP：关注美国就业报告

为了能够更及时地跟踪名义GDP的走势，投资者可以密切关注每月发布的美国就业报告。 通常，市场关注的焦点往往集中在该报告的各项构成指标上，例如非农就业数据的环比变动、平均小时收入的同比变动以及总工作时数等。 然而，从概念上讲，将这些指标统一转换为同比百分比变化，并将其串联起来计算总劳动收入，可能更具分析意义。 如果就业人数下滑、薪资增速放缓或者工时减少等任何组合因素导致总劳动收入增速跌破当前5%的水平，则可能预示着信用利差即将面临扩大的风险。

其他类型贷款的违约情况分析

信用卡和汽车贷款逾期率的上升

例如，在全球金融危机爆发前，信用卡和汽车贷款的违约率早已开始攀升，远早于信用利差最终扩大的时点。当前，美国信用卡90天以上逾期率已攀升至2011年以来的最高水平，汽车贷款90天以上逾期率也创下2010年以来的新高。这种现象可能预示着消费支出即将放缓，继而导致名义GDP增速下滑，并最终引发高收益债券利差扩大。事实上，美国1月份零售销售额较市场共识预期低约1%，表现令人意外。

家庭和商业贷款违约情况的对比

尽管如此，家庭方面的各项指标并非都令人担忧。尽管自2021年底以来，抵押贷款逾期率持续小幅攀升，但依然处于极低水平。商业贷款（主要面向个体经营者）的违约率同样保持在低位，近几个季度仅出现小幅上升。

关注公共政策环境及风险管理工具

公共政策的影响

最后，还需要密切关注快速演变的公共政策环境。随着经济正在适应联邦支出的变化、就业水平的调整及关税政策的影响，投资者在管理投资组合风险时，需要密切跟踪就业、消费支出和贷款违约等关键指标。

风险管理工具的推出

显然，彭博美国公司高收益高流动性指数期货、彭博美国公司高收益债券久期对冲指数期货及其投资级对应产品的推出，为投资者提供了一种通过交易所交易和中央清算机制来管理行业风险敞口的工具。鉴于这些工具可能呈现非对称回报特征，额外的对冲机制无疑将受到市场欢迎。